1 導(dǎo)論

1.1 研究背景、目的及意義
從宏觀方面來說，一個國家是否強大在很大程度上取決于其科技發(fā)展水平的高低，要想在國際競爭中立足就必須具備強大的創(chuàng)新能力，掌握了最新的科技才能贏得主動權(quán)；從微觀層面上來說，每一個企業(yè)之間又充滿了競爭，企業(yè)要想在激烈的競爭中生存并發(fā)展壯大，一定要具備較強的研發(fā)能力，緊跟科技的步伐，才不會被這發(fā)展日新月異的時代淘汰。不管是從國家層面來說還是從企業(yè)層面來說，要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展就必須不斷創(chuàng)新。企業(yè)要提升自主研發(fā)能力，就必須加大研發(fā)投入，掌握更多的核心技術(shù)，從而提高業(yè)績，促進可持續(xù)發(fā)展。黨的十八大報告中明確提出要實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，黨的十八屆四中全會也強調(diào)要強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主體地位。這對我國自主研發(fā)能力有了更高的要求。我國正在實行鼓勵加大研發(fā)投入的政策，爭取到“十二五”期末研發(fā)經(jīng)費投入占 GDP 的比重達到 3%。然而，我國總體的研發(fā)投入相對于外國來說還處于較低的水平。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)通常規(guī)模小而且失敗的風(fēng)險高（Winton 和 Yerramilli,2008）,因此發(fā)展過程中很難融得足夠的資金。企業(yè)研發(fā)需要大量的資金投入，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，尤其是剛剛起步的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由于成立時間短，經(jīng)營管理經(jīng)驗也不夠豐富，傳統(tǒng)的金融機構(gòu)如銀行、信托部門等一般都不愿冒險接受這些企業(yè)的貸款申請。再加上其營銷策略還不夠成熟，而且消費者對新技術(shù)、新產(chǎn)品在一開始并不會完全接受，在創(chuàng)業(yè)初期通過銷售產(chǎn)品實現(xiàn)資金回籠從而維持企業(yè)運轉(zhuǎn)也不太容易實現(xiàn)，因此創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金不足的問題普遍存在。風(fēng)險資本市場的誕生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相融合的結(jié)果。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險、高收益的特征，是一種特殊的、專業(yè)的投資方式。它不同于傳統(tǒng)的股權(quán)投資和債權(quán)投資，不僅僅是將資金投入企業(yè)，而且會充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，完善公司治理，幫助公司實現(xiàn)增值，促進公司的可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高成長性與高風(fēng)險性，通常規(guī)模較小，難以獲得足夠的銀行存款，經(jīng)營過程中很可能面臨資金問題，而風(fēng)險投資的介入緩解了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展起到推動作用。通過風(fēng)險投資可以引導(dǎo)社會資本流入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，使缺乏資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)有能力去完成研發(fā)，提高其創(chuàng)新能力。近年來，風(fēng)險投資業(yè)在我國的發(fā)展十分迅速，特別是創(chuàng)業(yè)板成立以來，越來越多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在風(fēng)險投資的推動下上市。
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1.2 文獻綜述
國外對風(fēng)險投資的研究于 20 世紀(jì) 60 年代開始興起，到 20 世紀(jì) 80-90 年代逐步興旺，至今仍在向廣度和深度發(fā)展。Sahlman William A.(1990)研究了風(fēng)險投資機構(gòu)的組成，他提出風(fēng)險投資機構(gòu)可以有很多種形式存在，不論規(guī)模大小以及財產(chǎn)的私有或公有[1]。DirkBergemann，Ulrich Hege（1998）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資機構(gòu)有多種組織形式，風(fēng)險投資家和投資者是相互學(xué)習(xí)的，并且通過一些信號傳遞信息[2]。例如，IPO 就是反映風(fēng)險投資家能力的一個信號。Dirk Bergemann 等（1998）還認(rèn)為，風(fēng)險投資家與企業(yè)之間存在信息不對稱的問題，因此風(fēng)險投資家往往不是一次就完成投資，而是采用多輪次投資的方式，在一輪成功后再進行下一輪投資，把失敗的風(fēng)險降低。具體來看，風(fēng)險投資機構(gòu)會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行嚴(yán)格的篩選評估，并通過恰當(dāng)?shù)目刂茩?quán)分配、融資工具的選擇、分階段融資等契約設(shè)計激勵和約束創(chuàng)業(yè)者，以降低投資風(fēng)險（Cornelli 和 Yosha,2003）[3]。Barry(1994)研究表明，風(fēng)險資本家在一年中篩選上百個申請，但僅投資于其中很少的幾個，而且還有一些風(fēng)險投資公司專門投資于特定發(fā)展階段或特定行業(yè)的公司[4]。在工具選擇上，Kaplan 和 Stromberg（2000）以美國 14 家風(fēng)險投資公司（共 118 個投資項目和 200 輪次的融資）的調(diào)查數(shù)據(jù)為樣本，總結(jié)了風(fēng)險投資領(lǐng)域契約工具的應(yīng)用情況，發(fā)現(xiàn)其中 90%的公司采用了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，而且 80%僅采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股這一種工具[5]；但 Cumming 和 MacIntosh（2003）對加拿大風(fēng)險投資的研究卻表明，風(fēng)險投資契約采用了包括普通股、直接優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、直接債券和各種形式組合在內(nèi)的工具[6]。
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2 風(fēng)險投資對研發(fā)投入影響的理論基礎(chǔ)

2.1 生產(chǎn)函數(shù)
從生產(chǎn)函數(shù)中可以看出，技術(shù)水平是影響產(chǎn)量的一個重要因素，企業(yè)投入資金搞研發(fā)就是為了提高技術(shù)以提高生產(chǎn)力。在未達到飽和狀態(tài)下，產(chǎn)出是隨著技術(shù)水平的增長而不斷增長的。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，即使已掌握一定的核心技術(shù)也往往還有十分大的發(fā)展空間，需要在研發(fā)投入的支持下繼續(xù)提高。結(jié)合生產(chǎn)函數(shù)我們可以看出，加大研發(fā)投入是為了取得科技進步從而提高產(chǎn)出。
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2.2 內(nèi)生經(jīng)濟增長理論
內(nèi)生經(jīng)濟增長理論的主要觀點是經(jīng)濟的增長是有系統(tǒng)內(nèi)部力量來決定的。1986 年，阿羅提出了邊學(xué)邊干模型，他認(rèn)為投入的資本越多，獲得的發(fā)展的機會就越大，技術(shù)得到提升的機會也就越大。1988 年,盧卡斯等人提出了人力資本積累模型，他們把物質(zhì)資本和人力資本分為了兩個部分，并指出技術(shù)的進步取決于人力資本的內(nèi)生增長，同時人力資本的增長也引起了物質(zhì)資本、消費及產(chǎn)出的增長。因此，要想實現(xiàn)經(jīng)濟增長，就要從人力資本抓起，通過投資教育等方式來促進。1990 年，羅默等人假設(shè)，由于知識的傳播和人力資本的外部效益，伴隨資本積累的規(guī)模收益是非遞減的。羅默等人在新古典增長模型中加了知識積累作為經(jīng)濟增長的一個獨立因素，認(rèn)為知識可以提高投資的效益，知識積累是現(xiàn)代經(jīng)濟增長的重要源泉。創(chuàng)新理論的不斷發(fā)展也是內(nèi)生增長理論的一大亮點。Aghion 和 Howitt（1992）發(fā)表了《一個創(chuàng)造性破壞的增長模型》，將 Schumpeter 方法全面引入經(jīng)濟增長理論。持熊彼特主義增長理論的 Aghion 和 Howitt（1992）等人在基于“創(chuàng)新”增長理論的基礎(chǔ)上進一步提出了質(zhì)量改進型的創(chuàng)新，這種創(chuàng)新會通過使舊產(chǎn)品有一個改進的形式，即所謂的熊彼特“創(chuàng)造性破壞”阻礙舊產(chǎn)品的過時，這使得創(chuàng)新活動能夠最大限度的保留舊產(chǎn)品，而不至于使舊產(chǎn)品消失，因為舊產(chǎn)品的迅速消失將耗費更多的投入，而將這些投入用于研究和開發(fā)的話，將會促使經(jīng)濟增長。因此，增長文獻中一般將以“提升產(chǎn)品質(zhì)量的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新”作為經(jīng)濟長期增長基本動力的一類增長理論稱為“熊彼特主義內(nèi)生增長理論”。
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3 風(fēng)險投資的特征、運作過程及對研發(fā)投入影響的理論分析 .......... 12
3.1 風(fēng)險投資的特征........ 12
3.2 風(fēng)險投資的運作過程 ....... 13
3.3 風(fēng)險投資對研發(fā)投入影響的理論分析 ....... 14
4 風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入影響的實證分析 ......... 15
4.1 研究假設(shè)...... 15
4.2 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 ....... 15
4.3 變量的選擇與定義 .... 16
4.4 模型的構(gòu)建......... 17
4.5 樣本的描述性統(tǒng)計 .... 18
4.6 相關(guān)性分析......... 19
4.7 回歸分析...... 19
4.8 結(jié)論及相關(guān)建議........ 21
4.9 研究的局限性....... 23

4 風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入影響的實證分析

4.1 研究假設(shè)
從生產(chǎn)函數(shù)中可以看出，技術(shù)水平是影響產(chǎn)量的一個重要因素，企業(yè)投入資金搞研發(fā)就是為了提高技術(shù)以提高生產(chǎn)力。在未達到飽和狀態(tài)下，產(chǎn)出是隨著技術(shù)水平的增長而不斷增長的。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，即使已掌握一定的核心技術(shù)也往往還有十分大的發(fā)展空間，需要在研發(fā)投入的支持下繼續(xù)提高。技術(shù)的發(fā)展需要科研的推動，需要研發(fā)投入，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的資金不足以支撐技術(shù)發(fā)展時，風(fēng)險資本的注入相當(dāng)于為缺乏資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了救命稻草，為其研發(fā)活動提供了資金，保障了其技術(shù)創(chuàng)新活動的順利進行。風(fēng)險投資的目的就是讓所投資的企業(yè)快速成長壯大以獲取高額回報，科技進步是推動企業(yè)成長的重要牽引力，研發(fā)投入有利于提高企業(yè)績效，在風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理決策的過程中一定也會注重研發(fā)。經(jīng)過不斷發(fā)展直至上市后，即使風(fēng)險投資退出，企業(yè)也依然會有注重研發(fā)的理念。茍燕楠、董靜（2013）在研究風(fēng)險投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響時提出了“篩選論”，他們的觀點是有風(fēng)險投資背景的企業(yè)是被篩選出來的具有更大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。這些企業(yè)能夠在風(fēng)險投資初期審核的流程中脫穎而出，就說明他們比其他企業(yè)更有優(yōu)勢。按照他們提出的理論，通過了篩選的企業(yè)比一般企業(yè)具有更大的研發(fā)潛力。

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結(jié)論

風(fēng)險投資是創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中一個重要的推動力量。本文以生產(chǎn)函數(shù)、內(nèi)生經(jīng)濟增長理論與企業(yè)成長理論為依據(jù)，探討了風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的影響，并以創(chuàng)業(yè)板市場上截止到 2013 年 12 月 31 日的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)作了實證分析。在描述性統(tǒng)計中，所選取的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中有風(fēng)險投資背景的企業(yè)比沒有風(fēng)險投資背景的企業(yè)的研發(fā)投入密度在整體水平上要高。在實證分析中，本文得到以下結(jié)論：
（1）是否有風(fēng)險投資背景與企業(yè)的研發(fā)投入密度之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。
（2）風(fēng)險投資持股比例與研發(fā)投入密度之間在 10%水平上呈顯著正相關(guān)。
此外，從分析結(jié)果中還可以得到資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)利潤率與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)；市凈率與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)；信息技術(shù)行業(yè)的研發(fā)投入明顯高于制造業(yè)；高管持股比例與資產(chǎn)規(guī)模對研發(fā)投入密度的影響不明顯。對于假設(shè) 1 沒有得到驗證，可能與我國當(dāng)前風(fēng)險投資的環(huán)境有關(guān)，風(fēng)險投資家急功近利、泛 PE 化、培育期短以及創(chuàng)業(yè)板門檻仍然較高等現(xiàn)象依然存在。對于假設(shè) 2 得到驗證，可能由于風(fēng)險投資持股比例越大，其參與管理的積極性就越高，決策權(quán)也越大，也更注重聲譽的培育和后續(xù)融資影響，注重研發(fā)的理念得到良好貫徹的可能性也越大，這與茍燕楠、董靜（2013）提出的“輔導(dǎo)輪”的觀點是一致的。這一結(jié)論對優(yōu)化我國引導(dǎo)風(fēng)險投資發(fā)展政策有一定的作用，同時也可以為投資者在進行投資決策時提供參考。
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參考文獻（略）