筆者認為業績承諾制度的實施有著重要的現實意義，但需關注其在實踐應用中大股東的自利行為，這樣行為的發生可能使得業績承諾的使用失去原有的意義，給中小股東利益帶來損害的多種情況，進一步細化完善業績承諾的有關條款，不能讓其約束力與激勵作用流于形式，才能更好地被市場主體信賴。

第一章 緒論

第一節 研究背景
近年來并購已經成為上市公司熱衷的一種選擇，上市公司資產重組的規模不斷擴大，業績承諾使用得也越來越多。業績承諾，也稱業績補償，或業績補償承諾，是交易中賣方対標的資產在未來一段時間內業績的承諾，當實際業績未達到承諾業績時，采用現金或股份對差額部分進行補償。上市公司并購重組中的承諾業績往往很難或者并不是建立在對行業發展、公司前景的最佳估計模型基礎之上，當外部宏觀環境或其他因素突然發生變化，標的公司業績容易迅速地變臉惡化，上市公司及中小股東會為此承擔巨大的損失。為了盡可能地降低這樣的風險，業績承諾被引入資產重組中，目的主要是為了促進并購交易的順利展開以及實現對中小股東利益的更好保護。市場化并購不強制使用業績承諾的情況下 A股仍有許多設置了業績承諾的案例，主要是由于市場交易雙方對標的資產未來業績表現的預測普遍存在偏差，通過引入業績承諾可提高并購整合效率，保護并購方與中小股東利益。當然采用業績承諾另一方面也有利于推動交易方案順利通過股東大會審議。
然而自 2008 年引入以來，業績承諾應用的過程中也逐漸暴露出了一系列的問題。比如，高業績承諾催生了高溢價與高商譽，資本市場重組“三高”的特征越來越明顯。伴隨業績承諾陸續到期一些公司無法完成業績承諾時，出現許許多多形形色色的逃避業績補償責任的行為。如在業績承諾未完成情況下提議更改業績補償方案，或者直接拒絕履行補償被列為失信執行人。這樣情況的發生給公司信譽帶來了不良的影響，影響了公司的經營發展，也往往給中小股東帶來了損失。
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第二節 研究意義
一、理論意義
隨著業績承諾事件的增加，業績承諾未完成的情況隨之增加，與之相關的文獻研究也越來越豐富?，F有的關于業績承諾的論文主要關注的案例多為高溢價、高業績承諾并購，往往在并購完成初期傳達利好的信號，在業績承諾未完成時劣質資產現出原形，市場反應消極，中小股東由于信息滯后，或者難以辨別公告背后的真實情況，從而招致損失。這類文獻主要研究業績承諾的設置是否合理，關注在業績承諾簽訂時、業績承諾未能完成時、收到業績承諾補償款或是承諾方拒絕業績補償履行時這幾個關鍵時點，通過對關鍵性公告的短期市場反應來看中小股東利益的變化情況，從而分析業績承諾對中小股東利益的影響。在海潤光伏的案例中，研究海潤光伏在業績承諾的使用過程中使用了高派現、高送轉配合減持套現的方式，大股東逃避了業績補償責任，而對公司的經營發展和中小股東的利益造成了損害。海潤光伏的案例揭示出對于業績承諾使用過程中股利政策以及大股東減持套現需要予以關注，這個視角增加了業績承諾相關的文獻，也豐富了中小股東利益保護方面的相關文獻，相對新穎也值得關注。
二、現實意義
實務中業績承諾被應用的較為廣泛，如何使業績承諾發揮其應有的作用，在業績承諾的使用中更好地保護中小股東利益就極具有現實意義。通過揭示海潤光伏業績承諾履行過程中大股東的高派現、高送轉行為對于遏制大股東的自利行為具有警示作用，對于更好地保護中小股東利益也具有積極的意義。啟示監管部門應該強化對業績承諾履行的監管，加強相關補償條款的約束力，如對現金補償方式下現金來源加以限制，密切關注業績承諾未完成時公司的股利分配政策，使得為逃避業績補償責任或為增大其重組收益的大股東的自利行為在一定程度上得以遏制。上市公司治理層面的管理應得到關注， “一股獨大”局面亟待改善，中小股東應該有更大的話語權以及維護自身權益的渠道。投資者自身也需深入了解業績承諾的相關過程，謹慎判斷并理性投資，避免過度損失。
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第二章 文獻綜述與理論基礎

第一節 文獻綜述
資產重組是資本市場的熱門話題，業績承諾也日漸成為國內外眾多學者的重點關注課題。本文主要意在探究設定初衷在于保護中小股東利益的業績承諾制度是否很好地實現了對中小股東利益的保護，若未能實現很好的保護，未能保護的原因在哪里，如何完善業績承諾條款以及中小股東利益保護機制以期實現更好的保護。因此，本文主要從以下三個方面梳理查閱了國內外學者的相關文獻研究，首先是業績承諾制度，其次是中小股東利益保護研究，最后是業績承諾制度與中小股東利益保護研究。
一、業績承諾機制
業績承諾類似于業績對賭協議，業績對賭協議在早期投資中作為緩解交易雙方信息不對稱問題的機制被引入，最開始在國外私募股權投資中使用頻率較高，后逐漸演變為應用在并購重組中的業績承諾機制。Trigeorgis 等（1996）研究發現對賭協議作為標的資產賣方采取的一種增信措施，實際上具有期權的金融屬性，與實物期權較為相似。于是將實物期權的思想應用于業績承諾機制研究，這樣業績承諾就在法律的保護范圍下，開始被廣泛地應用于國外的企業并購領域。Srikant 等（2001）通過研究發現，標的資產的交易雙方之間信息往往不對稱，業績承諾的使用可以使交易過程中的道德風險與交易成本有效降低，從而標的資產購買方可以獲取更多的收益。與此結論相反的是，Apostolos 等（2012）借助實證發現，簽訂了業績承諾的公司管理層更多地進行了盈余管理，當時的市場投資者對業績承諾也持消極態度。經過梳理，現有的對于業績承諾機制的文獻研究主要集中在會計處理方式與效果研究兩方面。
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第二節 理論基礎
以下是對與本文案例相關的各理論的詳細闡述。
一、信息不對稱理論
上個世紀七十年代，信息不對稱理論就由經濟學家 George, Arthur, Akerlof 等人提出，學者們認為指資本活動中不同的個體獲取信息的渠道及能力、范圍都有所不同，有的了解渠道廣泛，有的往往了解渠道閉塞，導致對信息的了解程度差別大。能夠較快較準確地獲悉信息的個體會對信息掌握的及時，對經濟事件的了解會更加全面，從而能更快更理性地做出判斷。而同樣地，大股東與中小股東也在信息掌握程度上存在著不同，大股東往往可以憑借職位優勢能夠較早地了解公司的最新動態及相關信息甚至能夠主導公司的相關決策，中小股東只能滯后地接收大股東傳遞出的信息進行投資決策。大股東就有條件在提前獲知真實情況的基礎上為自己謀利。業績承諾制度的實施就是為了緩解資產重組交易過程中的中小股東由于處于信息劣勢地位往往不能及時有效地辨別上市公司所披露交易的真實性及合理性，很容易決策錯誤或滯后，最終損失慘重的問題。同時，也可以一定程度上解決資產交易雙方之間由于信息掌握的不同，信息優勢的一方容易主導交易的行為。因此，證監會在《重大資產重組辦法》中多次修改業績承諾制度的相關規定以緩解資產重組交易中大股東與中小股東之間、標的資產交易雙方之間的信息不對稱。 ....................

第三章 案例背景................................12
第一節 業績承諾制度的發展.......................12
第二節 業績承諾的市場運行情況..........................13
第四章 案例介紹....................16
第一節 海潤光伏借殼*ST 申龍交易概述 ...............................16
第二節 海潤光伏業績完成及業績補償履行情況 ........................19
第五章 案例分析................................21
第一節 以業績補償為動機的股利分配方案分析 ........................21
一、現金股利分配方案 ..........................21
二、現金股利分紅方案動因分析 ........................21

第五章 案例分析

第一節 以業績補償為動機的股利分配方案分析
業績承諾期內海潤光伏的業績表現一年差于一年，2011 年度、2012 年度大股東也都以現金對利潤差額部分進行了補償，那么這兩年海潤光伏的現金股利分配如何呢？
一、現金股利分配方案
2012 年 3 月 27 日海潤光伏發布的《關于公司 2011 年度利潤分配及資本公積金轉增股本的預案》中，截止 2011 年底，公司歸屬于母公司可分配利潤總額為 1,009,982,704.71 元。2011 年的股利分配方案為：以 2011 年 12 月 31 日總股本數 1,036,418,019 股為基數分配，以現金股利的形式向所有股東每 10 股派送股利 1.4 元（含稅），總計發放現金股利 145,098,522.66 元（含稅），分紅之后公司剩余未分配利潤為 864,884,182.05 元。
2013 年 3 月 12 日海潤光伏發布的 2012 年度的利潤分配預案中，截止 2012年底，公司歸屬于母公司可分配利潤總額為 947,706,791.28 元。2012 年度的股利分配方案為：以 2012 年 12 月 31 日公司總股本數 1,036,418,019 股為基數分配，以現金股利的形式向所有股東每 10 股派送股利 7.4 元（含稅），總計發放現金股利 766,949,334.06 元（含稅），分紅之后公司剩余未分配利潤為180,757,457.22 元結轉至下一個年度。 ...................

第六章 結論與建議

第一節 研究結論
海潤光伏借殼*ST 申龍上市是資產重組交易中中小股東利益受損的一個相對比較典型的案例，通過對海潤光伏的案例分析，本文主要有以下的結論：
首先，資產重組交易中業績承諾條款的引入確實在短期內起到了積極的激勵作用。在業績承諾的第一年海潤光伏的各項指標相較之前都有很大程度的改善，但在 2011 年之后，面臨的是較為嚴峻的經營環境，公司在這樣的情況下進行了向外擴張，拓展市場，資金壓力較大，利息費用較高，此時的惡性分配現金股利再次雪上加霜。內外的雙重作用下，公司的經營越來越吃力，也為承諾期滿大股東的紛紛離場埋下了伏筆。
其次，由于現金補償方案未對現金來源以及業績補償期間的股利分配政策作出相關規定，存在著現金補償方式下，大股東利用股利分配為自己“籌措”資金的可能，且大多發生在業績承諾完成有風險的時候。這樣的方式使大股東成功地逃避了業績補償義務，但對公司已經較為脆弱的經營無異于雪上加霜，最終損害中小股東的利益。不對這樣的自利行為加以監督和制約，業績補償條款的設置就不能給大股東帶來實質性的約束作用，無法實現對中小股東利益的保護。
最后，業績承諾期滿大股東的減持行為也應受到重視?，F有的業績承諾相關法律法規除了限售期安排尚未對大股東的減持行為有其他的辦法規定，公司的財務投資者可能因為公司實現不了資本增值選擇減持套現，以公司控制權為主要目標的戰略投資者也很可能減持股份離場，保護自身利益。海潤光伏大股東的減持屬于限售期滿的正常減持，在監管允許范圍內，但通過發布“高送轉”消息揚升股價進而減持套現以最大化減持收益最后離場，以及減持行為披露的不及時，在此過程中又使得中小股東利益受到了損害。因此，對于承諾期滿的減持套現也需關注，判斷是否有借助信息操縱配合減持套現的嫌疑，避免給中小股東利益造成損害。
參考文獻（略）