會計學視角下高鐵開通對企業現金股利的影響研究
時間：2020-06-16 來源：51mbalunwen作者：vicky
本文是一篇會計學論文研究，本文利用高鐵開通這一外生事件，構建雙重差分（DID）的研究模型，檢驗了高鐵的建設對企業現金股利的影響，期望通過本文的結論提供些許政策啟示。具體而言，本文利用我國滬深兩市 A 股上市公司2005-2016 年的相關數據，根據委托代理理論、信息不對稱理論實證研究了高鐵開通與現金股利分配之間的關系。在將樣本按照產權性質、業務復雜程度和審計質量進行區分后，進一步分析了不同類型的上市公司受資本市場開放影響的差異。
第三章 研究假說與研究設計 ..................................... 14
第一節 研究假說 ................................. 14
第二節 研究設計 ..................................... 19
第四章 實證結果與分析 ......................................... 23
第一節 描述性統計 ................................. 23
第二節 相關性分析 ................... 24
第五章 進一步分析 .................................... 44
第一節 高鐵開通與融資約束 ........................ 44
第二節 檢驗強制分紅政策的影響 ........................... 46
第一章 緒論
第一節 研究背景
空間經濟學的興起使得人們開始關注經濟主體的空間特征。經過許多學者研究表明，在當今這樣一個信息技術和交通運輸網絡高度發達的時代下，企業的空間位置因素依然影響著公司治理、投融資行為、企業價值和交易結構等，也深深地影響著資本市場的交易結構和資本資產定價效率。在交易結構中，中心性概念具有重大意義，于企業而言，位于中心區域的城市或與廣大投資者群體所在地的相對距離越近，越有助于提高傳遞企業經營效率和效益的有效性，這在一定程度上可以環境日信息不對稱問題，從而降低其融資約束和融資成本。因此，既然地理位置能夠影響不同經濟主體間傳遞信息的效率，那么隨著交通運輸工具的不斷高效便捷和提速，不同地理位置中的經濟主體的信息溝通也會變得更加順暢，從而引導整個資本市場運行效率的提升。在我國這樣一個幅員遼闊的大國中，地理位置傳達企業經營行為的軟信息效應隨著交通運輸業的發展，會有深刻的關聯作用。在交易網絡的結構中，中心性具有重要意義。從公司本身的角度來看，發達城市的臨近和大多數投資者的位置可以幫助更好地傳達公司的質量和發展前景。該信號在一定程度上緩解了信息不對稱的問題，從而降低了資本市場的融資成本。由于地理位置會影響不同經濟實體之間的信息傳遞效率，因此便利的交通通過增強不同地理區域之間的信息交換而深刻影響了資本市場的效率。中國幅員遼闊，地理位置的“軟信息”效應與運輸業的發展水平有著特別深的內部關系。
第一節 研究背景
空間經濟學的興起使得人們開始關注經濟主體的空間特征。經過許多學者研究表明，在當今這樣一個信息技術和交通運輸網絡高度發達的時代下，企業的空間位置因素依然影響著公司治理、投融資行為、企業價值和交易結構等，也深深地影響著資本市場的交易結構和資本資產定價效率。在交易結構中，中心性概念具有重大意義，于企業而言，位于中心區域的城市或與廣大投資者群體所在地的相對距離越近，越有助于提高傳遞企業經營效率和效益的有效性，這在一定程度上可以環境日信息不對稱問題，從而降低其融資約束和融資成本。因此，既然地理位置能夠影響不同經濟主體間傳遞信息的效率，那么隨著交通運輸工具的不斷高效便捷和提速，不同地理位置中的經濟主體的信息溝通也會變得更加順暢，從而引導整個資本市場運行效率的提升。在我國這樣一個幅員遼闊的大國中，地理位置傳達企業經營行為的軟信息效應隨著交通運輸業的發展，會有深刻的關聯作用。在交易網絡的結構中，中心性具有重要意義。從公司本身的角度來看，發達城市的臨近和大多數投資者的位置可以幫助更好地傳達公司的質量和發展前景。該信號在一定程度上緩解了信息不對稱的問題，從而降低了資本市場的融資成本。由于地理位置會影響不同經濟實體之間的信息傳遞效率，因此便利的交通通過增強不同地理區域之間的信息交換而深刻影響了資本市場的效率。中國幅員遼闊，地理位置的“軟信息”效應與運輸業的發展水平有著特別深的內部關系。
高速鐵路相較于其他交通基礎設施而言具有速度快、客運為主等特征，能夠縮短時空的相對距離，讓社會聯系更加緊密，也對經濟活動產生了較大的影響。隨著國務院于 2004 年 1 月發布《中長期鐵路網規劃》，我國高鐵網絡的基本骨架“四橫四縱”得以奠定。2008 年，京津城際高速鐵路的開通運行標志著我國高速鐵路（350 公里/小時級別）的正式開啟。這意味著全國主要省市將通過高鐵鐵路的逐步開通而連接起來，意味著新的國民經濟大動脈由此形成了。截止 2017 年末，我國高鐵的運營里程數已達至 25200 公里，位居世界第一，且占全世界高速鐵路總里程數的 66.3%以上。“四橫四縱”的高鐵網絡基本聯通，幾乎覆蓋 50 萬以上人口規模的城市，預計于 2020 年形成“八橫八縱”結構。
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第二節 研究意義
一、理論意義
第二節 研究意義
一、理論意義
第一，本文豐富了地理位置與現金股利關系的文獻。由于地理位置導致的信息不對稱和代理問題，對股利分配產生影響（John et al.，
2011；張瑋婷和王志強，2015），而高鐵開通緩解了因距離因素產生的信息不對稱和代理問題，降低了現金股利支付，是對 John et al.（2011）關于地域因素與公司股利政策關系的補充。
第二，本文采用雙重差分的估計方法，通過控制行業固定效應，分離出高鐵開通對現金股利影響的凈效應，拓展了有關現金股利方面的研究。同時，利用高鐵開通這一外生性事件，能夠較好地緩解了公司地理位置研究中的內生性問題，
結果更為可靠。
二、實際意義
二、實際意義
第一，本文擴展了關于高鐵的經濟效應的文獻。現有的文獻主要從宏觀層面討論高鐵對地區經濟、人才流動、風險投資等的研究（龍玉等，2017；杜興強等，2017）。本文利用微觀公司的數據，論證了高鐵開通對于股利分配的影響，完善了高鐵在微觀公司層面以及資本市場層面產生的經濟效應的研究。
第二，本文檢驗了我國高鐵建設對于資本市場運行效率的作用，證實了高鐵開通能夠有效降低股利分配，提升資本市場的運行效率，對政府部門和公司都具有積極的參考意義。首先，對于政府部門，使其在高鐵線路規劃時可以更多的考慮偏遠地區的城市，讓更多的媒體、分析師、投資者近距離接觸企業，降低信息不對稱程度（楊青等，2019）。其次，對企業來說，高鐵建設降低了信息不對稱和代理成本，減少了現金股利的支付，緩解了公司的融資約束，也為公司制定更為有效的股利政策提供參考。
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第二章 股利政策的制度變遷與文獻綜述
第一節 股利政策的制度變遷
影響經濟發展的關鍵因素之一是外部制度環境，它也是限制和影響公司經營決策的重要指標。一個成熟的外部制度環境下，區域資源的配置可以得到有效良性的保障。Acemoglu & Robinson（2004）指出，外部制度環境確定了核心經濟發展要素的激勵結構，進而影響生產、技術和資本投資決策。許多研究認為，半強制性分紅政策顯著影響了對上市公司的派現政策，并提高了我國資本市場的投資效率。而在我國資本市場成立之初，市場經濟的不成熟狀態也意味著上市公司的股利制度傳遞信號的力度極其微弱。
1990 年，隨著上海證券交易所的成立，我國資本市場從此進入了從無到有、從小到大的轉變。伴隨著市場規模的逐步擴大以及監管環境的落后，股票市場中存在的種種問題也不斷暴露。1993 年至 1995 年，上市公司的股利分配處于雛形階段，本階段上市公司數目少，而進行現金股利分配、送股的公司比例較多。1996年至 1999 年，上市公司的股利政策開始更多地考慮自身利益，尤其是國有企業的資金匱乏使得越來越多的上市公司不分配股利。進入 21 世紀初，由于政府和監管部門開始對股票市場進行規范管制，即強制分紅政策，由此使得不分配和送股的上市公司比例逐漸下降。
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第二章 股利政策的制度變遷與文獻綜述
第一節 股利政策的制度變遷
影響經濟發展的關鍵因素之一是外部制度環境，它也是限制和影響公司經營決策的重要指標。一個成熟的外部制度環境下，區域資源的配置可以得到有效良性的保障。Acemoglu & Robinson（2004）指出，外部制度環境確定了核心經濟發展要素的激勵結構，進而影響生產、技術和資本投資決策。許多研究認為，半強制性分紅政策顯著影響了對上市公司的派現政策，并提高了我國資本市場的投資效率。而在我國資本市場成立之初，市場經濟的不成熟狀態也意味著上市公司的股利制度傳遞信號的力度極其微弱。
1990 年，隨著上海證券交易所的成立，我國資本市場從此進入了從無到有、從小到大的轉變。伴隨著市場規模的逐步擴大以及監管環境的落后，股票市場中存在的種種問題也不斷暴露。1993 年至 1995 年，上市公司的股利分配處于雛形階段，本階段上市公司數目少，而進行現金股利分配、送股的公司比例較多。1996年至 1999 年，上市公司的股利政策開始更多地考慮自身利益，尤其是國有企業的資金匱乏使得越來越多的上市公司不分配股利。進入 21 世紀初，由于政府和監管部門開始對股票市場進行規范管制，即強制分紅政策，由此使得不分配和送股的上市公司比例逐漸下降。
中國的強制性分紅政策是逐步形成的。自 2001 年以來，證監會在 2001 年、2004 年、2006 年、2008 年、2012 年、2013 年和 2015 年引入了有關股利的政策規定。2001 年，關于現金分紅的政策首次出臺；2004 年將分紅政策與再融資資格掛鉤；2006 年，將再融資公司的現金股利比率定為 20%；2008 年，將再融資公司的現金股利比率提高到30%；2011年，所有擬IPO的公司都必須承諾分紅； 2012年推出的政策不再將股息與再融資行為聯系起來，并首次要求所有上市公司均需要對分紅行為作出承諾。如果 2012 年之前將公司股息與再融資行為聯系起來的政策稱為半強制性分紅政策，則 2012 年之后的紅利政策將轉換為強制性分紅政策。 2015 年出臺的政策進一步強調了上市公司健全分紅制度的規定。因此，本文以2012 年頒布的政策為研究背景。強制性股利政策的出臺使公司能夠增加現金股利，從而減少公司的自由現金流，這可能導致某些公司的投資不足，但也可以減輕某些公司的過度投資。
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第二節 文獻綜述
一、股利分配影響因素的相關研究
由于我國上市公司處于特殊的制度背景下，市場環境也不夠成熟，為了與本文的研究背景緊密匹配，并使研究結論更適合于解釋我國資本市場環境中公司的股利行為，以下有關股利分配影響因素的文獻綜述主要與中國股利的研究有關，本文擬從公司內部特征因素和外部制度環境等方面對影響企業現金股利因素的相關研究進行回顧和整理。
（一）公司內部特征因素
1.股權結構
一、股利分配影響因素的相關研究
由于我國上市公司處于特殊的制度背景下，市場環境也不夠成熟，為了與本文的研究背景緊密匹配，并使研究結論更適合于解釋我國資本市場環境中公司的股利行為，以下有關股利分配影響因素的文獻綜述主要與中國股利的研究有關，本文擬從公司內部特征因素和外部制度環境等方面對影響企業現金股利因素的相關研究進行回顧和整理。
（一）公司內部特征因素
1.股權結構
按照股權分置制度改革之前的實證研究表明，股權集中度越高，上市公司更傾向于支付現金股利，且股利支付率越高，這種現象不受股東性質的顯著影響（謝軍，2006）。此外，流通股比例與股利支付并沒有顯著關系，而非流通股股東則對現金股利有偏好（陳洪濤和黃國良，2006）。事實上，在股權集中較高的上市公司中，管理層主要是基于大股東的需求去制定股利政策，卻并未考慮中小股東的對投資的回報需求。因此，從股權分置改革前的情況分析，股權集中度越高，上市公司越愿意支付現金股利，而且這種行為成為了控股股東掏空上市公司的主要手段，也侵害了中小投資者的權益。盡管我國在 2006 年進行了股權分置改革，但本次股改對上市公司股利支付與股權結構變量之間的關系并未發生變化，即股改前后股權集中度均與現金股利支付顯著正相關（黨紅，2008）。羅琦等（2017）對股改后的樣本進行了經驗研究，發現在非國有上市公司或者在兩權分離的上市公司中，現金股利的支付可以大大提高降低股權成本，從而合理化上市公司的股權結構，這可能是保護中小投資者利益的重要途徑。
2.自由現金流
就公司自有資金而言，現金股利分類政策和公司戰略規劃、投資方向存在直接關聯。市場投資者可以基于公司現金股利信號分析是否存在投資潛力。Jensen（1986）指出，公司可以通過增加股利分配來降低委托代理成本，并且可以管理層承諾支付更多的未來自由現金流，從而減少無效投資和減少自由現金流量代理成本。現金股利分配直接影響公司的未分配利潤，進而影響公司的未來資本投資策略。 因此，現金分紅政策將影響公司的投資現金流量敏感性（曾愛民，2013）。
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就公司自有資金而言，現金股利分類政策和公司戰略規劃、投資方向存在直接關聯。市場投資者可以基于公司現金股利信號分析是否存在投資潛力。Jensen（1986）指出，公司可以通過增加股利分配來降低委托代理成本，并且可以管理層承諾支付更多的未來自由現金流，從而減少無效投資和減少自由現金流量代理成本。現金股利分配直接影響公司的未分配利潤，進而影響公司的未來資本投資策略。 因此，現金分紅政策將影響公司的投資現金流量敏感性（曾愛民，2013）。
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第三章 研究假說與研究設計 ..................................... 14
第一節 研究假說 ................................. 14
第二節 研究設計 ..................................... 19
第四章 實證結果與分析 ......................................... 23
第一節 描述性統計 ................................. 23
第二節 相關性分析 ................... 24
第五章 進一步分析 .................................... 44
第一節 高鐵開通與融資約束 ........................ 44
第二節 檢驗強制分紅政策的影響 ........................... 46
第五章 進一步分析
第一節 高鐵開通與融資約束
本文主體部分運用信號傳遞理論和股利代理理論，高鐵開通對緩解信息不對稱問題具有明顯的效果，拉近了股東與管理層、公司內部與外部的時空距離，促進了有效市場信息和企業“軟”信息的高效傳播，使得偏遠地區的公司不再需要負擔高額股利產生的成本進行信號傳達和行為約束，從而降低了上市公司現金股利的分配。
然而，也有學者認為，地理位置對企業派現政策的影響是通過融資約束路徑傳導的。具體而言，由于地處偏遠地區的上市公司融資渠道相對較窄，再加上內部融資成本低于從外部籌資的成本，企業會優先考慮使用留存收益進行融資，這也意味著企業會制定低股利分配政策（蔡慶豐和江逸舟，2013）。而高鐵開通后上市公司特別是處于邊遠地區的上市公司受到的融資約束程度減弱，企業的財務靈活性會變高，進而會提高現金股利的分派（楊潔，2017）。
第一節 高鐵開通與融資約束
本文主體部分運用信號傳遞理論和股利代理理論，高鐵開通對緩解信息不對稱問題具有明顯的效果，拉近了股東與管理層、公司內部與外部的時空距離，促進了有效市場信息和企業“軟”信息的高效傳播，使得偏遠地區的公司不再需要負擔高額股利產生的成本進行信號傳達和行為約束，從而降低了上市公司現金股利的分配。
然而，也有學者認為，地理位置對企業派現政策的影響是通過融資約束路徑傳導的。具體而言，由于地處偏遠地區的上市公司融資渠道相對較窄，再加上內部融資成本低于從外部籌資的成本，企業會優先考慮使用留存收益進行融資，這也意味著企業會制定低股利分配政策（蔡慶豐和江逸舟，2013）。而高鐵開通后上市公司特別是處于邊遠地區的上市公司受到的融資約束程度減弱，企業的財務靈活性會變高，進而會提高現金股利的分派（楊潔，2017）。
那么高鐵開通是否是通過緩解融資約束進而影響上市公司的股利政策呢？為此，本文借鑒 Hadlock & Pierce（2009）、鞠曉生等（2013）、孫雪嬌等（2019）的做法，構建了 SA 指數的絕對值指標：|-0.737*Size+0.43*Size2-0.04*Age|，以衡量融資約束的程度，
SA 指數的絕對值越小表示融資約束越嚴重。參考趙靜等（2019）和孫雪嬌等（2019），構建以 SA 指數絕對值為被解釋變量的雙重差分模型：
|SA|=β0+β1*Train+β2*Train_Post+β3*Lnage+β4*Size+β5*Lev+β6*Roe+β7*Growth+β8*Cash+β9*Dwal+β10*Soe+β11*Manage+β12*Top1+β13*Shrhfd10+β14*Indepent+∑Year+∑Industry+η （5.1）
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|SA|=β0+β1*Train+β2*Train_Post+β3*Lnage+β4*Size+β5*Lev+β6*Roe+β7*Growth+β8*Cash+β9*Dwal+β10*Soe+β11*Manage+β12*Top1+β13*Shrhfd10+β14*Indepent+∑Year+∑Industry+η （5.1）
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第六章 研究結論與政策建議
第一節 研究結論
短短的十年，中國高鐵的迅猛發展已經深刻地影響著我國人口分布、城市區域聯系甚至是經濟布局，也對社會經濟發展產生了深遠影響。 高鐵開通帶來的資源流通、人才流動和信息傳遞以及外部制度環境的變化與企業的微觀決策密切相關，高鐵的開通為本文從微觀經濟的角度，探究企業現金股利分配政策的變化，創造了準自然實驗的契機。基于此，本文利用高鐵開通這一外生事件，構建雙重差分（DID）的研究模型，檢驗了高鐵的建設對企業現金股利的影響，期望通過本文的結論提供些許政策啟示。具體而言，本文利用我國滬深兩市 A 股上市公司2005-2016 年的相關數據，根據委托代理理論、信息不對稱理論實證研究了高鐵開通與現金股利分配之間的關系。在將樣本按照產權性質、業務復雜程度和審計質量進行區分后，進一步分析了不同類型的上市公司受資本市場開放影響的差異，具體結論如下：
第一節 研究結論
短短的十年，中國高鐵的迅猛發展已經深刻地影響著我國人口分布、城市區域聯系甚至是經濟布局，也對社會經濟發展產生了深遠影響。 高鐵開通帶來的資源流通、人才流動和信息傳遞以及外部制度環境的變化與企業的微觀決策密切相關，高鐵的開通為本文從微觀經濟的角度，探究企業現金股利分配政策的變化，創造了準自然實驗的契機。基于此，本文利用高鐵開通這一外生事件，構建雙重差分（DID）的研究模型，檢驗了高鐵的建設對企業現金股利的影響，期望通過本文的結論提供些許政策啟示。具體而言，本文利用我國滬深兩市 A 股上市公司2005-2016 年的相關數據，根據委托代理理論、信息不對稱理論實證研究了高鐵開通與現金股利分配之間的關系。在將樣本按照產權性質、業務復雜程度和審計質量進行區分后，進一步分析了不同類型的上市公司受資本市場開放影響的差異，具體結論如下：
第一，高鐵開通降低了上市公司現金股利的分配。高鐵的開通對降低由于地理距離和空間因素產生的信息不對稱問題具有明顯的效果，拉近了股東與管理層、公司內部與外部的時空距離，促進了有效市場信息和企業“軟”信息的高效傳播，使得偏遠地區的公司不再需要負擔高額股利產生的成本進行信號傳達和行為約束，從而降低了上市公司現金股利的分配。
第二，對于不同產權性質的上市公司，高鐵開通對現金股利的減弱作用存在差異。非國有上市公司對現金股利政策的制定受高鐵開通的影響較小，而國有上市公司派現決策受高鐵開通較大影響，其所在地高鐵的建設改善了公司外部治理環境，弱化了內部控制人的超強控制，進而抑制了高額現金股利對的派發。
第三，對于不同業務復雜程度的上市公司，高鐵開通對現金股利的減弱作用存在差異。高鐵的開通，有效地緩解了業務復雜的上市公司的代理問題，降低了大股東和管理者的機會主義動機，提高了信息的透明度，從某種程度上替代了高額派現政策。
第四，對于不同審計質量的上市公司，高鐵開通對現金股利的減弱作用存在差異。選擇高質量審計的上市公司，委托代理問題較小，信息不對稱程度較低。此類公司本身內外部監督機制較為完善，對現金股利的分派也會相對較為謹慎，因此高鐵開通對其派現政策影響較小。
參考文獻（略）
第三，對于不同業務復雜程度的上市公司，高鐵開通對現金股利的減弱作用存在差異。高鐵的開通，有效地緩解了業務復雜的上市公司的代理問題，降低了大股東和管理者的機會主義動機，提高了信息的透明度，從某種程度上替代了高額派現政策。
第四，對于不同審計質量的上市公司，高鐵開通對現金股利的減弱作用存在差異。選擇高質量審計的上市公司，委托代理問題較小，信息不對稱程度較低。此類公司本身內外部監督機制較為完善，對現金股利的分派也會相對較為謹慎，因此高鐵開通對其派現政策影響較小。
參考文獻（略）
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