本文是一篇投資分析論文，本文嘗試使用蒙特卡洛模擬對租金收入和空置率進行量化分析，找到兩個因素發(fā)生變化后其風險敞口的變化。除上述風險外，張江REIT還存在兼具“股性+債性”、產品管理人道德風險、產品運作風險等普遍性風險問題。
第1章緒論（引言）
1.1研究背景及意義
1.1.1研究背景
基礎設施證券投資基金是我國資本市場進一步發(fā)展的表現(xiàn)形式，也是資產證券化的重要方式，更加豐富我國金融市場的金融產品。自進入21世紀以來我國經(jīng)濟發(fā)展站在了“百年未有之大變局”的窗口期，傳統(tǒng)的經(jīng)濟發(fā)展模式遇到瓶頸，人口紅利衰退，經(jīng)濟增速放緩。在我國先后經(jīng)歷2008年全球經(jīng)濟危機、2018年中美貿易戰(zhàn)、2020年新冠疫情后，我國經(jīng)濟發(fā)展迫切需要一個新的轉型方向，即由“中國制造”向“中國創(chuàng)造”方向轉變。這一經(jīng)濟發(fā)展方向的轉變從根本上改變了我國過去以依靠基建、房地產行業(yè)來帶動經(jīng)濟發(fā)展的主要方式，變成以高端制造、芯片研發(fā)、生物制藥、國家安全等高精尖行業(yè)為主要發(fā)展方向來帶動經(jīng)濟發(fā)展。此時我國經(jīng)濟正處在變革的重要窗口期，如何讓資金從基建、房地產行業(yè)解綁，讓市場上的投資者能夠分享固定資產投資紅利，如何充分利用現(xiàn)有國內基礎設施為我國高端制造、芯片研發(fā)、生物制藥、國家安全等行業(yè)提供優(yōu)質的支持變的尤為重要。基礎設施證券投資基金的發(fā)行不單單是我國金融市場改革試點進一步發(fā)展的新標志，更是我國中央政府始終強調的“推動我國金融市場平穩(wěn)健康發(fā)展，為實體經(jīng)濟服務”的重要體現(xiàn)；還是我國解綁基建、房地產行業(yè)進一步發(fā)展科技創(chuàng)新型企業(yè)的重要路徑之一。
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1.2文獻綜述
1.2.1海外文獻綜述
在基礎設施證券投資基金風險研究方面，國外學者對基礎設施證券投資基金的理論和實證研究都要早于國內學者，這也與基礎設施證券投資基金市場發(fā)展的比較早有關，且基礎設施證券投資基金的相關法律比較健全。在理論方面，關于基礎設施證券投資基金的研究包括估值與定價、產品特征、稅收優(yōu)惠等。在實證研究方面，外國學者主要對基礎設施證券投資基金風險、收益率和市場有效性進行研究。
國外研究者會研究全球不同基礎設施證券投資基金市場的風險狀況以及不同條件和背景下基礎設施證券投資基金的風險情況。He,Chang（2020）等研究了美國基礎設施證券投資基金市場跳躍風險對日本基礎設施證券投資基金市場波動動態(tài)的影響。實證結果表明，日本基礎設施證券投資基金市場的波動性同時受到美國市場異質跳躍風險和系統(tǒng)跳躍風險的影響，且系統(tǒng)跳躍風險的貢獻比異質跳躍更重要。An,Wu（2016）等研究了股票基礎設施證券投資基金與不同類型投資者之間的關系，分析基礎設施證券投資基金股票崩盤風險。研究表明短期投資者對基礎設施證券投資基金股票崩盤風險的不利影響在逐漸惡化。Cardona（2016）研究了帶有子公司基礎設施證券投資基金的風險與回報問題，利用GMM回歸發(fā)現(xiàn)，TRS-REITs比普通基礎設施證券投資基金的風險更高，其股票價格波動也更大。Mi,Benson（2016）等研究了美國和澳大利亞的上市和非上市基礎設施證券投資基金，探索基礎設施證券投資基金回報與特殊風險之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，美國和澳大利亞的上市基礎設施證券投資基金中，與異質風險呈正相關關系的，只有在1993年至2001年比較明顯，而兩國未上市的基礎設施證券投資基金與異質風險沒有相關性。
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第2章張江REIT現(xiàn)狀和底層資產風險分析
2.1張江REIT概況
2.1.1張江REIT相關政策概況
自1979年蛇口工業(yè)區(qū)的成立，標志著我國產業(yè)園區(qū)發(fā)展建設的開端，這一階段的產業(yè)園區(qū)主要是勞動密集型結構，工業(yè)附加值較低。此后，隨著經(jīng)濟發(fā)展，我國的產業(yè)園區(qū)逐漸轉型。張江高科技園區(qū)，被譽為中國硅谷。成立于1992年7月，是國家重點戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的開發(fā)區(qū)域。2021年“十四五規(guī)劃”發(fā)布以來，政策開始推動向產業(yè)戰(zhàn)略芯片、高端制造等新興行業(yè)轉型。產業(yè)園區(qū)作為行業(yè)聚集和企業(yè)生產經(jīng)營的主要場所，成為政府推進產業(yè)轉型的重要抓手。
2018年中美貿易戰(zhàn)以來，歐美等西方國家對我國芯片供應進行“卡脖子”，想逼迫或延緩我國經(jīng)濟發(fā)展速度。初期對我國整體經(jīng)濟環(huán)境造成較大影響，隨后我國積極在產業(yè)政策和科技創(chuàng)新方面做出積極調整，2022年黨的二十大中20更是強調信息安全是我國現(xiàn)階段重點工作之一。張江光大產業(yè)園是承載我國高科技企業(yè)研發(fā)和落地的重要基礎設施之一，積極相應國家宏觀經(jīng)濟政策，為園區(qū)內高科技企業(yè)積極提供更高的基礎設施服務。
培育期：1979-1991，促進體制改革、發(fā)展開放型經(jīng)濟、行政特征明顯：1979年，第一批經(jīng)濟特區(qū)，蛇口工業(yè)區(qū)成立；1984年，國務院批準首先設立了14個國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)；1988年，“火炬計劃”啟動，推進建設和發(fā)展高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)。
成長期：1992-2002，推進改革開放、促進城市化進程、促進產業(yè)聚集：1992年，張江高科成立，浦東新區(qū)成立；1998年，大連軟件園成立；2022年，河北省固安縣政府與華夏幸福以PPP模式合作開發(fā)運營固安產業(yè)新城。
調整期：2003-2016，產業(yè)園區(qū)數(shù)量過多，效率低下，進入調整階段：2003年，對產業(yè)園區(qū)進行清理整頓；2006年，工業(yè)用地出讓全面實行招拍掛；2009年，“四萬億計劃”推動園區(qū)建設；2015年，發(fā)改委提出擬在全國范圍內選擇60個左右條件成熟的地區(qū)開展產城融合示范區(qū)建設工作。
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2.2張江REIT參與主體和股權結構
2.2.1張江REIT參與主體
張江REIT發(fā)售對象包括戰(zhàn)略投資者、網(wǎng)下投資者、公眾投資者。其中戰(zhàn)略投資者由上海張江集成電路產業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司（張江集電）、光大安石（北京）資產管理有限公司（光大安石）或其同一控制下的關聯(lián)方作為本基金戰(zhàn)略投資者，分別認購本基金10%的戰(zhàn)略配售份額，合計持有20%的基金份額。
根據(jù)《基礎設施基金指引》《REITs業(yè)務辦法》的規(guī)定。網(wǎng)下投資者主要為證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司及保險資產管理公司、合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者、商業(yè)銀行及其理財子公司、政策性銀行、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國證監(jiān)會認可的專業(yè)機構投資者。全國社會保障基金、基本養(yǎng)老保險基金、年金基金等。該部分份額在扣除戰(zhàn)略投資份額后占比不超70%。其余部分由公眾投資者在募集期限內，參照《上市開放式基金業(yè)務指引》的相關規(guī)定，通過場內證券經(jīng)營機構認購基金份額，或者通過場外基金銷售機構認購基金份額。
截止2022年上半年年底，基金前十大持有人累計持有份額達到24260萬份，占基金總份額的48.5%。其中包括原始權益人安石宜達（法定代表人：光大安石（北京）資產管理有限公司）和上海張江的持有份額的共計1億份，占比20%。

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第3章 張江REIT敏感性分析 ....................... 29
3.1 蒙特卡洛模擬 ........................................... 29
3.1.1 變量概率分布種類 ........................... 29
3.1.2 變量分布種類確認 ................. 30
第4章 張江REIT產品風險分析 ................................ 37
4.1 張江REIT產品風險揭示 ......................... 37
4.1.1 張江REIT產品屬性風險 ................................. 37
4.1.2 張江REIT產品運作風險 .................. 37
第5章 張江REIT風險分析結論與啟示 .......................... 41
5.1 張江REIT的風險分析結論 .......................... 41
5.1.1 政府政策難以持續(xù)防范風險 ........................ 41
5.1.2 股性債性風險防范難度大 .............................. 41 
第4章張江REIT產品風險分析
4.1張江REIT產品風險揭示
4.1.1張江REIT產品屬性風險基金價格波動風險。張江REIT大部分資產投資于張江光大產業(yè)園項目，具有權益屬性，受經(jīng)濟環(huán)境、運營管理等因素影響，張江光大產業(yè)園項目市場價值及現(xiàn)金流情況可能發(fā)生變化，可能引起張江REIT價格波動，甚至存在張江光大產業(yè)園遭遇極端事件（如地震、臺風等）發(fā)生較大損失而影響基金價格的風險。
流動性風險。張江REIT的存續(xù)期為自基金合同生效之日起20年，存續(xù)期內采取封閉式運作，不開放申購與贖回，只能在二級市場交易，場外份額持有人需將基金份額轉托管至場內才可賣出或申報預受要約，存在流動性不足等風險。此外，按照《基礎設施基金指引》要求，本基金戰(zhàn)略投資者所持有的戰(zhàn)略配售份額需要滿足一定的持有期要求，在一定時間內無法交易。因此本基金上市初期可交易份額并非本基金的全部份額，本基金面臨因上市交易份額不充分而可能導致的流動性風險。

投資分析論文參考

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第5章張江REIT風險分析結論與啟示
5.1張江REIT的風險分析結論
5.1.1政府政策難以持續(xù)防范風險
我國國情與國外情況差別較大，國外土地實行私有制、我國實行公有制，國外基礎設施證券投資基金相關經(jīng)驗能否應用還有待驗證，我國公募基礎設施證券投資基金仍處在試點運行的初級發(fā)展階段，很多風險尚未暴露，很多問題尚未能獲取到行之有效的解決方案，較多對策仍需市場進一步驗證，有效性還有待考量。現(xiàn)階段上市的基礎設施證券投資基金其原始權益人、參與機構國有資產背景和地方政府身影明顯，一方面在政府政策上會為其發(fā)展一路保駕護航，加速發(fā)展；另一方面，也可能因政府干預過多，導致其失去市場靈活性，脫離市場經(jīng)濟，未來發(fā)展難以跟隨經(jīng)濟節(jié)奏。通過政府政策來防范風險是否有效還需驗證。
5.1.2股性債性風險防范難度大
未來我國公募基礎設施證券投資基金必然會進入快速發(fā)展高爆發(fā)階段，對未來發(fā)展基于可能存在的風險進行情景分析，在情景分析下，本文案例華安張江光大園可持續(xù)經(jīng)營問題突出，產品收益上限明顯，風險無下限，風險防范壓力明顯。其本身具有的股性和債性更加劇我們對未來風險防范的擔憂，即未來能否如期支付產品分紅收益，并在產品封閉期結束后，份額持有人能否贖回全部本金表示擔憂，依照債性權益人應當獲取每期分紅，但又因其具有股性可因無可分配利潤不進行分紅；按照債性產品結束運作或因破產等原因，權益人有權優(yōu)先收回投資本金，但又由于其股性，權益人不在優(yōu)先償付范圍內。另外本文僅列舉依照張江REIT的基本情況和可能產生的問題進行的分析，可能存在未能考慮的其他風險因素。
參考文獻（略）